由中青年改革與創(chuàng)新論壇、華夏新供給經(jīng)濟學(xué)研究院、國合現(xiàn)代資本研究院、民生銀行研究院、中國與全球化智庫共同主辦，國家發(fā)展和改革委員會國際合作中心作為支持和指導(dǎo)單位的第五屆“中青年改革開放論壇（新莫干山會議?2016）”將于2016年9月24日－26日在浙江省德清縣莫干山舉行。

以下是文字實錄：

劉陳杰:尊敬的各位前輩，各位同仁，非常高興和榮幸有這個機會，在莫干山這個會場能夠匯報一下，我們這幾年來對金融市場的感受吧。我是今年三四月份離開高盛，現(xiàn)在在香港創(chuàng)辦了對沖基金，我們基本上百分之八九十時間來做宏觀研究，先把問題琢磨清楚才能夠把其他問題考慮清楚。

所以今天分享是金融穩(wěn)定和供給側(cè)改革。我為什么把金融穩(wěn)定單獨提出來看呢？我想中國的金融穩(wěn)定目前是出現(xiàn)了很多問題，拿了金融穩(wěn)定是不是真的在金融領(lǐng)域本身上呢，不一定。我們覺得金融穩(wěn)定的核心可能還是在實體經(jīng)濟上面，實體經(jīng)濟要進一步的走出它的周期性，走出它所謂的L型，依靠的還是實實在在的供給側(cè)改革。

接下來我簡單分享一下最近幾年來的一些想法。首先，現(xiàn)在中國金融風(fēng)險已經(jīng)出現(xiàn)了，第一個就是非金融企業(yè)的高杠桿率，這個我就不去重復(fù)了。第二個是越來越火的房地產(chǎn)市場金融風(fēng)險。第三個是海外資本短期流動的金融風(fēng)險。第四個是新的金融業(yè)態(tài)，P2P，影子銀行的金融風(fēng)險。這些金融風(fēng)險老生常談，我這里就不多說。

我現(xiàn)在就分享三個，在平常投資生活中遇到的幾個現(xiàn)象。一個現(xiàn)象是房地產(chǎn)市場，大家可以看到從2015年到現(xiàn)在整體來講杠桿很高，現(xiàn)在房地產(chǎn)話題又重新成為微信群討論的一個焦點。據(jù)我們根據(jù)未來五年估算，我們把各種要素放在里面，其實中國整體上，供需比在2014年，2015年之間已經(jīng)出現(xiàn)了頂點。另一個是貨幣政策，如果把單位GDP所需要的社會融資總量，央行的那個指標(biāo)，算一算，你會發(fā)現(xiàn)加速度是上升的。單位推動GDP所需要的貨幣量是上升的。

這三個是我能觀察到的現(xiàn)象，一個是股市，一個是樓市，一個是貨幣政策的無效性?？偨Y(jié)起來之后，我們有花很大的力氣，特別對比日本那個時候，我們核心抓住它一條，它的內(nèi)生都是實體經(jīng)濟出現(xiàn)問題。我們把中國實體經(jīng)濟的投資回報率算出來了，這個工作量挺大，首先要看1952年到現(xiàn)在的資本存量，其次要把資本回報扣出來，再算投資回報率，這個投資回報率比上一般意義的融資成本，就會發(fā)現(xiàn)一個很有意思的特點，2014年底的時候，實體經(jīng)濟的投資回報率開始小于融資成本了，這是什么意義呢？同樣1塊錢投入到實體經(jīng)濟所產(chǎn)生的收益還不如你投入到資本市場所產(chǎn)生的無風(fēng)險回報，所以產(chǎn)生一種現(xiàn)象，資金不愿意進入，回報太低了。第二個很多舊的經(jīng)濟，所謂產(chǎn)能過剩的行業(yè)負(fù)債率不斷地增高，經(jīng)營困難，現(xiàn)金流困難，但是一些新興行業(yè)，像是網(wǎng)紅經(jīng)濟，媒體方面，互聯(lián)網(wǎng)方面估值特別高，而且一出現(xiàn)這個火花之后，估值迅速就很高。第三個是整個資本市場來講維護非常困難，因為它是受風(fēng)險偏好的推動。

我們進一步好奇國際經(jīng)驗是什么樣子？我們也找到了當(dāng)時日本央行和日本經(jīng)濟學(xué)家交流，我們有意思的發(fā)現(xiàn)，投資回報率和低于回報交叉點是1984年，當(dāng)時整體上沒有人會意識到這個問題，所以廣場協(xié)議以后日本還是非常自信的。當(dāng)時我們看到文學(xué)作品和經(jīng)濟數(shù)據(jù)，大談日本夢，買樓，買畫，買到假畫也無所謂，有的是錢，而且房地產(chǎn)市場泡沫不斷地推高。那么什么時候？出現(xiàn)危機的呢是1980-1990年，這兩個之間隔了五六年。

中國有一個問題擺在大家面前，經(jīng)濟和金融市場不斷地泡沫化，這是我們基本一個判斷。既然是一個泡沫的市場，你就必須要倉位很靈活，你要降低預(yù)期收益率，是這么一個特點。未來五年，我們也進行了詳細(xì)的對比，整體來看，潛在增速是在5-6%之間，很難有再往上走這么一個周期性變化。

談到金融穩(wěn)定，這一點為什么在莫干山上把它提出來呢，我們測算中國的金融周期，這個東西是非常重要的，2016年4月8號的時候，央行有一篇論文，就講金融周期，金融周期，美國在2007-2008年的時候，其實宏觀經(jīng)濟和其他指標(biāo)沒有出現(xiàn)太大惡化的情況，主要是金融周期處于高漲時期，央行那篇論文得出一個結(jié)論，金融周期處在高漲期或者低潮期的時候，稍微的緊縮或者改革很容易引起資產(chǎn)泡沫破滅，資產(chǎn)泡沫破滅就會影響實體經(jīng)濟。去年的股災(zāi)，監(jiān)管整體的流動性也還可以，但就是把配資給掐了一下，所以整體就崩塌了。

中國金融周期指數(shù)，我們算了一下是處于1985年以后的最高位。如果要進行房地產(chǎn)的調(diào)控風(fēng)險非常大，如果弄不好，可能會造成房地產(chǎn)市場突然的信用收縮，這會給金融市場造成不可磨滅的影響。

另外一個是去杠桿，我們也對它進行理論和實質(zhì)上分析。當(dāng)實體經(jīng)濟投資回報率低于融資成本，但同時又再保增長，幾個條件之下，中國整體的杠桿率還會增高，這是一個結(jié)論。比如明年、后年、再后年可能會到300%，現(xiàn)在是259%。那么之間的轉(zhuǎn)換呢，比如說從政府轉(zhuǎn)換到居民，我從歷史和經(jīng)濟史來看，全球各個國家做得不是太好，不知道中國有沒有這個經(jīng)驗或者智慧能夠把它做好。

最后一點我想講房地產(chǎn)市場樂觀泡沫，這里我簡單講一下，我們主要盯兩個東西，一個是投機性購房的比例，第二是居民按揭貸款占居民收入現(xiàn)金流的比例，這兩個東西為什么盯它呢？第一個，如果投機盛行的話泡沫可能就會更大一些。第二個，因為美國2007年出現(xiàn)房地產(chǎn)次貸危機的時候，當(dāng)時已經(jīng)出現(xiàn)了一些違約，后來一系列崩塌了。

中國所占居民收入是0.42%左右，美國那個時候最高是0.56%，所以現(xiàn)在居民還不到一半，40%左右的現(xiàn)金流是供房貸的，還有空間。但如果放任讓它不斷地加杠桿或者泡沫化，未來可能會更加不可收拾。

總結(jié)一下，金融穩(wěn)定和供給側(cè)之間的關(guān)系，金融穩(wěn)定必須要回到實體經(jīng)濟，比如金融監(jiān)管體制改革，是不是做了就能規(guī)避風(fēng)險呢？我在這邊大膽談一下自己的見解，我覺得不可能。

實體經(jīng)濟改革，財稅體制改革這是很關(guān)鍵的。國企改革也沒有一個實質(zhì)性的進展。究其原因不是說呼吁的問題，也不是其他的方面，主要是動力和壓力問題，是不是我們的國企還沒到非改不可的時候，這是壓力的問題，動力是我改革之后能得到什么，或者改革者能得到什么收益，這是動力問題，我就先匯報到這里，謝謝大家。