文 ｜ 劉尚希 中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院研究員

怎么判斷債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)技術(shù)活，而且是一個(gè)高技術(shù)活。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)其實(shí)就是債務(wù)經(jīng)濟(jì)，而怎么去識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、判斷風(fēng)險(xiǎn)、管控風(fēng)險(xiǎn)，需要新的認(rèn)知框架。我們處在不確定性的世界里，風(fēng)險(xiǎn)是守恒的。風(fēng)險(xiǎn)可以被分散、轉(zhuǎn)移，但不能消滅，宏觀上轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)也很難，除非轉(zhuǎn)移到其他國(guó)家。人們可做的就是權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)，做出合適的選擇。在微觀、宏觀等不同層面上，權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)所遵循的規(guī)則也是不一樣的。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)就是債務(wù)經(jīng)濟(jì)，不要試圖拒絕債務(wù)

我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的時(shí)間并不是很長(zhǎng)，很多傳統(tǒng)觀念根深蒂固。小農(nóng)經(jīng)濟(jì)的觀念認(rèn)為債務(wù)是壞東西，“無債一身輕”。將債務(wù)本身等同于風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)增長(zhǎng)等同于風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大。因此，我們經(jīng)常下意識(shí)地根據(jù)債務(wù)規(guī)模大小、增長(zhǎng)速度去判斷風(fēng)險(xiǎn)的變化，這種判斷風(fēng)險(xiǎn)的方式毫無疑問是片面的。

事實(shí)上，債務(wù)不是越小越好，也不是越大越好，而是需要適度。怎么才能適度？不同國(guó)家、不同發(fā)展階段，最優(yōu)適度債務(wù)比率也是不同的，沒有放之四海而皆準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)。看待債務(wù)問題需要區(qū)分宏觀和微觀兩個(gè)層次。在小農(nóng)經(jīng)濟(jì)觀念中，債務(wù)被當(dāng)成一個(gè)壞東西，會(huì)不由自主地拒絕債務(wù)。盡管有時(shí)被迫形成很多債務(wù)，但在認(rèn)知上總是覺得債務(wù)還是少點(diǎn)更好。其實(shí)，拒絕債務(wù)也是有風(fēng)險(xiǎn)的。一是在不確定性的世界里，做出選擇是有風(fēng)險(xiǎn)的。拒絕債務(wù)其實(shí)是一種選擇，而它的風(fēng)險(xiǎn)就是機(jī)會(huì)成本。二是風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo)存在局限性。比如杠桿率、政府債務(wù)余額占GDP比重等指標(biāo)都存在明顯的局限性，在風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度上有時(shí)候一不小心就會(huì)誤導(dǎo)我們。因?yàn)檫@些風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)有順周期、順風(fēng)險(xiǎn)特征，而且有一些潛在假設(shè)，并且是靜態(tài)指標(biāo)，沒有考慮分子分母的相關(guān)性和相互影響。簡(jiǎn)單根據(jù)指標(biāo)所測(cè)驗(yàn)的結(jié)果控制風(fēng)險(xiǎn)，還可能適得其反，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)。因此，將債務(wù)當(dāng)成壞東西，不敢去有效使用債務(wù)，會(huì)在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位，反而會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)上升。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)認(rèn)為，債務(wù)是創(chuàng)造資產(chǎn)的金融工具，同時(shí)是政府宏觀調(diào)控的工具。首先，債務(wù)是預(yù)期收益與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)處于疊加狀態(tài)時(shí)的一種選擇。債務(wù)隱含有帶來收益的機(jī)會(huì)，但同時(shí)也隱含風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果未出現(xiàn)之前，收益和風(fēng)險(xiǎn)是疊加在一起的。債務(wù)融資決策的結(jié)果是不確定的，事實(shí)上借債與否或者選擇其他融資方式都是風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡的結(jié)果。其次，討論債務(wù)問題可分為微觀和宏觀兩個(gè)層面。在微觀風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡角度看，債務(wù)是對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的工具。而在宏觀風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡角度看，債務(wù)是對(duì)沖公共風(fēng)險(xiǎn)的工具。

公共風(fēng)險(xiǎn)是宏觀風(fēng)險(xiǎn)，包括經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、貨幣風(fēng)險(xiǎn)、銀行風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)以及外部風(fēng)險(xiǎn)等。站在政府視角上，主要進(jìn)行兩方面權(quán)衡。一是政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與公共風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。權(quán)衡時(shí)需要考慮諸多問題：要不要借債？經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是處于上行還是下行狀態(tài)？就業(yè)情況如何？如果經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等公共風(fēng)險(xiǎn)上升，那么就需要政府?dāng)U大借債對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。二是宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)與公共風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。例如，以更寬松的貨幣政策來對(duì)沖經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，若是貨幣發(fā)多了，在貨幣狀態(tài)沒變的條件下，可能會(huì)帶來高通脹、影響匯率穩(wěn)定等金融風(fēng)險(xiǎn)；但若是貨幣發(fā)少了，流動(dòng)性收縮導(dǎo)致資產(chǎn)貶值和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升，金融風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升。再如，對(duì)國(guó)有金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求增加貸款，也會(huì)帶來不良率可能上升的金融風(fēng)險(xiǎn)，這就需要另尋它途。事實(shí)上，任何類型的財(cái)政政策、貨幣政策及其組合都是風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡的產(chǎn)物。

決定債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是擴(kuò)散還是收斂的兩個(gè)循環(huán)

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是擴(kuò)散還是收斂，取決于兩個(gè)層次的循環(huán)：微觀層面的債務(wù)與資產(chǎn)的循環(huán)、宏觀層面的債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的循環(huán)。

在微觀層面上，債務(wù)創(chuàng)造資產(chǎn)，資產(chǎn)帶來收益，收益償還債務(wù)，形成循環(huán)。可能形成良性循環(huán)，即債務(wù)形成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，條件是資產(chǎn)帶來的現(xiàn)金流大于本息。也可能形成惡性循環(huán)，即債務(wù)形成劣質(zhì)資產(chǎn)，條件是以新增債務(wù)償還本息。一定條件下，兩種循環(huán)可以反轉(zhuǎn)，宏觀不確定性是最大影響因素。宏觀不確定性不僅是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的問題，還包括政府政策的不確定性。

在宏觀層面上，可能形成良性循環(huán)，即債務(wù)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，杠桿率趨勢(shì)性下降，條件是金融深化。也可能形成惡性循環(huán)，即債務(wù)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，杠桿率趨勢(shì)性上升，條件是金融抑制。因此，債務(wù)是雙刃劍，如何實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)、避免惡性循環(huán)，需要知道其所需要的條件是什么。任何趨勢(shì)、規(guī)律都是有條件的，對(duì)事物發(fā)展變化所需的條件缺乏認(rèn)知情況下，往往導(dǎo)致南轅北轍。

債務(wù)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是擴(kuò)散還是收斂呢？這取決于兩個(gè)方面：一是微觀風(fēng)險(xiǎn)是否公共化、宏觀化。企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的外溢性非常關(guān)鍵，系統(tǒng)重要性企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尤其要關(guān)注。在風(fēng)險(xiǎn)管控時(shí)，特別要重視這種蝴蝶效應(yīng)，要看資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)聯(lián)性的強(qiáng)弱。例如，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)要特別小心。這要求提高預(yù)防性的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管能力，建立一個(gè)宏觀風(fēng)險(xiǎn)管理框架，有效識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)演化。二是宏觀風(fēng)險(xiǎn)是否長(zhǎng)期化、微觀化。一旦形成公共性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、宏觀風(fēng)險(xiǎn)，能否及時(shí)、有效進(jìn)行處置。有兩種應(yīng)對(duì)方式，一種是淺層應(yīng)對(duì)，用財(cái)政貨幣政策工具，去處置風(fēng)險(xiǎn)、化解風(fēng)險(xiǎn)；另一種是深層應(yīng)對(duì)，即結(jié)構(gòu)性改革。這兩者都需要，治理風(fēng)險(xiǎn)要標(biāo)本兼治。目前我們更傾向于前者，而通過結(jié)構(gòu)性改革避免宏觀風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期化、微觀化的難度更大，需要優(yōu)化頂層設(shè)計(jì)。

金融結(jié)構(gòu)是宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵變量

第一，金融深化程度。我國(guó)金融領(lǐng)域的市場(chǎng)化改革慢于商品的市場(chǎng)化。資金作為生產(chǎn)要素的市場(chǎng)化配置不夠。分別從城市和農(nóng)村來看，城市金融實(shí)際上是以貸款替代資本市場(chǎng)。貸款占到社融的62％，而非金融企業(yè)債券不到10％，資本市場(chǎng)的直接融資功能較弱。農(nóng)村金融是以普惠替代市場(chǎng)化，農(nóng)村財(cái)產(chǎn)的可抵押、可估值、可交易條件受限。農(nóng)村集體所有制的實(shí)現(xiàn)形式怎么改革，還在探索之中，還沒有明確路徑，這涉及超過50％的人口的財(cái)富積累。目前我國(guó)的戶籍城鎮(zhèn)化率約47％，超過50％的人是農(nóng)民身份，導(dǎo)致多數(shù)人口的需求潛能難以釋放。

第二，直接融資和間接融資。一是直接融資萎縮，間接融資擴(kuò)大且占主導(dǎo)。間接融資擴(kuò)大的趨勢(shì)，進(jìn)一步扭曲金融結(jié)構(gòu)，降低金融效率。這與我們金融改革要擴(kuò)大直接融資的目標(biāo)不吻合。二是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向銀行集中。銀行成為主要的金融資產(chǎn)創(chuàng)造者，也是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者。在名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低于實(shí)際增長(zhǎng)率情況下，抵押資產(chǎn)貶值雖然沒有直接體現(xiàn)為銀行資產(chǎn)貶值，但是成了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的主要渠道。

第三，政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。政府債尤其國(guó)債是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，是金融結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。目前政府債務(wù)結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化，呈現(xiàn)出中央小、地方大特點(diǎn)，實(shí)際上不利于風(fēng)險(xiǎn)控制，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不是靠行政管控就可遏制的。

所以，加快金融結(jié)構(gòu)性改革，調(diào)整和優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)是控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。