文|黃益平  北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長、教授

現(xiàn)在正好是年中，第二季度經(jīng)濟(jì)顯著反彈，但下一步經(jīng)濟(jì)增長的軌跡依然存在很大的不確定性。其中一個(gè)比較大的挑戰(zhàn)是，金融能否持續(xù)支持經(jīng)濟(jì)增長？“金融不支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”這個(gè)矛盾過去幾年一直存在，未來一段時(shí)間也許會(huì)變得更為突出.下面我分四點(diǎn)來分享我的看法。

不平衡的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭非常明顯，但結(jié)構(gòu)性的不平衡也很突出，因此未來增長仍然存在很大的不確定性。

歸納起來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的部門格局大體是：出口比內(nèi)需強(qiáng)勁、生產(chǎn)比需求強(qiáng)勁、第二產(chǎn)業(yè)比第三產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勁。根據(jù)北大數(shù)字金融研究中心的研究，全國一億多線下個(gè)體經(jīng)營戶的營業(yè)額在2月份平均下挫50%，3月份開始復(fù)蘇，現(xiàn)在基本穩(wěn)定在正常水平的80%。也就是說個(gè)體經(jīng)營戶的業(yè)務(wù)尚未完全恢復(fù)。

這說明消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)力不足?？赡苁且?yàn)楹?nèi)外疫情尚未得到完全控制，也可能是在大的疫情沖擊之后，消費(fèi)行為會(huì)發(fā)生改變，比如消費(fèi)者變得更加謹(jǐn)慎。

總體看來，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐會(huì)繼續(xù)，但速度有很大的不確定性。一方面，積極的財(cái)政政策開始發(fā)力，特別是新基建投資和大城市都市圈建設(shè)，都將成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的重要力量。另一方面，疫情風(fēng)險(xiǎn)依然存在，下半年凈出口逆轉(zhuǎn)的可能性很大，加上消費(fèi)者因疫情風(fēng)險(xiǎn)與收入沖擊而繼續(xù)保持謹(jǐn)慎行為。這些都可能造成經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的下行壓力。

金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)過多政策性功能

我們可以把應(yīng)對(duì)疫情的政策分成抗疫、紓困和重建三大類。

過去這段時(shí)間的主要政策是紓困，就是集中支持中小微企業(yè)和低收入家庭，讓他們活下去，保持健康的資產(chǎn)負(fù)債表。這樣才能穩(wěn)定就業(yè)，穩(wěn)定社會(huì)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇才有基礎(chǔ)。中外都是這樣做的，只是具體的舉措上有所差異。以財(cái)政政策為例，主要發(fā)達(dá)國家和大部分新興市場國家的三大財(cái)政政策包括保持就業(yè)的企業(yè)補(bǔ)貼、失業(yè)救濟(jì)和直接發(fā)錢。中國財(cái)政三大財(cái)政政策是基建、減稅和公共衛(wèi)生開支。相比較而言，中國政府比較少直接給困難企業(yè)和個(gè)人發(fā)錢，這可能跟我們的政策習(xí)慣有關(guān)，也可能跟政府缺乏直達(dá)企業(yè)和家庭的政策通道有關(guān)。

事實(shí)上，金融機(jī)構(gòu)在支持中小微企業(yè)方面發(fā)揮了很大的作用。2020年前6個(gè)月，新增貸款達(dá)到12.09萬億，同比增長了25%左右。其中小微企業(yè)貸款余額增長了25.4%，比平均余額增長幅度高出12個(gè)百分點(diǎn)。信貸反周期擴(kuò)張，尤其是小微企業(yè)信貸反周期擴(kuò)張，反映的是政策功能，而不完全是市場化信貸決策的結(jié)果。

換句話說，我國財(cái)政直達(dá)中小微企業(yè)的渠道比較少，金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行轉(zhuǎn)而承擔(dān)了許多支持中小微企業(yè)的政策性責(zé)任。

金融機(jī)構(gòu)存在潛在的財(cái)務(wù)問題

財(cái)政、股市和銀行在推動(dòng)下一步中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長中將發(fā)揮什么樣的作用？當(dāng)然，三者都應(yīng)當(dāng)積極作為，財(cái)政已經(jīng)變得更加積極，短期內(nèi)對(duì)增長的推動(dòng)力量可能會(huì)明顯提升。股市也應(yīng)該發(fā)揮更大的作用，但客觀地說，短期內(nèi)指望股市在推動(dòng)增長方面有大的作為，不現(xiàn)實(shí)。實(shí)際上，在未來一段時(shí)期，以銀行信貸為主的融資格局很難改變。但因?yàn)樯虡I(yè)銀行已經(jīng)給承擔(dān)了很多政策性功能，將來是否還有很強(qiáng)能力支持增長？其實(shí)有風(fēng)險(xiǎn)。

從資金需求方看，經(jīng)過過去這段時(shí)間的調(diào)整，企業(yè)杠桿率已經(jīng)明顯上升，而且很多負(fù)債沒有直接用于生產(chǎn)，這可能會(huì)對(duì)企業(yè)下一步融資能力造成很大的約束。從資金供給方看，過去半年新增貸款顯著增加，尤其是小微貸款大幅上升，這些對(duì)穩(wěn)定企業(yè)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定社會(huì)非常重要。但自第一季度開始，我們已經(jīng)看到銀行的不良率上升、資本充足率下降，凈利差收窄，而這些過程還剛剛開始，未來還會(huì)進(jìn)一步惡化。這些可能會(huì)影響金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

危機(jī)時(shí)期商業(yè)銀行代行一部分政策性功能，也不奇怪。關(guān)鍵的問題是，將來由誰來承擔(dān)主要的財(cái)務(wù)責(zé)任。比如，如果這些政策性很強(qiáng)的小微企業(yè)貸款發(fā)生了壞賬，算誰的？如果全部由銀行承擔(dān)，勢(shì)必會(huì)影響銀行承擔(dān)這些責(zé)任的意愿。即使不得不為之，將來一旦資產(chǎn)負(fù)債表惡化，可能會(huì)影響銀行部門的穩(wěn)健性甚至支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。中國的一大批中小銀行在疫情之前不良率已經(jīng)高達(dá)兩位數(shù)，疫情沖擊以及與之相關(guān)的政策性責(zé)任一定會(huì)使得它們的日子更加難過。

國際貨幣基金組織（IMF）曾經(jīng)建議設(shè)立一個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)，來解決疫情期間中小微企業(yè)融資的問題。具體說，是由央行、財(cái)政部和金融機(jī)構(gòu)三方協(xié)同合作，金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)放款，央行提供流動(dòng)性，財(cái)政進(jìn)行兜底。央行提供流動(dòng)性但不承擔(dān)盈虧成本，從而保證貨幣政策不會(huì)因?yàn)檫@些貸款受到影響。金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，但也不以自己的資產(chǎn)負(fù)債表惡化為代價(jià)，因?yàn)椴粫?huì)影響未來的盈利與經(jīng)營。財(cái)政對(duì)這個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)進(jìn)行兜底，實(shí)際上是用相對(duì)比較少的財(cái)政資金來撬動(dòng)很大的社會(huì)資金支持中小企業(yè)。

現(xiàn)在看來，這個(gè)方案很難在中國落地，不過前段時(shí)間人民銀行購買了一批中小微企業(yè)貸款，在一定意義上相當(dāng)于央行既提供了流動(dòng)性又承擔(dān)了一部分財(cái)政責(zé)任。

而且現(xiàn)在政府還明確要求金融機(jī)構(gòu)讓利1.5萬億元。2019年中國六大國有銀行的利潤為1萬億，股份制商業(yè)銀行為4千多億， 城商行為2千多億。這樣看來，其實(shí)讓利1.5萬億元的難度不小，可能會(huì)對(duì)銀行尤其是中小銀行盈利狀況產(chǎn)生較大影響，大銀行的情況好一些，本來利潤比較多，而且是國有商業(yè)銀行。

但現(xiàn)在政府要求大行對(duì)小微企業(yè)的貸款同比增加40%，加上對(duì)利差的擠壓，這些金融機(jī)構(gòu)將來財(cái)務(wù)狀況可能也不樂觀。而且大行紛紛做小微業(yè)務(wù)，這不是它們的比較優(yōu)勢(shì)，以資金成本優(yōu)勢(shì)強(qiáng)勢(shì)介入，已經(jīng)對(duì)許多中小銀行的小微貸款業(yè)務(wù)造成很大沖擊。這些問題如果持續(xù)發(fā)展，未來金融不支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的矛盾也許會(huì)再次惡化，不排除下半年中小企業(yè)融資難的問題會(huì)再次變得突出。

財(cái)政或央行應(yīng)承擔(dān)一部分政策的財(cái)務(wù)責(zé)任

政府在疫情期間想方設(shè)法地支持中小微企業(yè)，這無可非議。但完全把政策責(zé)任推給金融機(jī)構(gòu)，既不合理，也很難持續(xù)。銀行畢竟是商業(yè)機(jī)構(gòu)，要有盈利、投資回報(bào)，才能持續(xù)。那么，這個(gè)責(zé)任應(yīng)該由誰來承擔(dān)？

第一，財(cái)政是最順理成章的承擔(dān)者。第二，政策性銀行可以幫助承擔(dān)一部分責(zé)任。第三，如果前兩者不能有效發(fā)揮作用，那么短期內(nèi)也許可以讓央行發(fā)揮積極作為?？傊咔槠陂g支持中小微企業(yè)政策的財(cái)務(wù)成本，由財(cái)政、政策性銀行甚至央行分擔(dān)，都比全部推給金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)。

央行承擔(dān)政策責(zé)任的思路，肯定會(huì)引起爭議。但這主要是考慮到目前由財(cái)政或政策性銀行承擔(dān)大部分責(zé)任的可能性很小。央行承擔(dān)財(cái)政責(zé)任，自然會(huì)讓人想到現(xiàn)代貨幣理論。我對(duì)現(xiàn)代貨幣理論的學(xué)術(shù)主張一向是旗幟鮮明的，就是我不認(rèn)為這是一個(gè)負(fù)責(zé)任的理論。但前段時(shí)間國內(nèi)熱議“財(cái)政赤字貨幣化”的問題，我一直沒有發(fā)表過明確的看法，主要是因?yàn)槲移鋵?shí)內(nèi)心十分矛盾。

一方面，人民銀行法明確禁止財(cái)政直接向央行融資，否則容易影響央行貨幣政策的獨(dú)立性，甚至造成惡性通貨膨脹，我們以前在這方面是有過教訓(xùn)的。但另一方面，目前的格局是人民銀行和財(cái)政部都隸屬于國務(wù)院，貨幣政策也好，財(cái)政政策也好，都是政府直接調(diào)控的。人民銀行和貨幣政策本來就不獨(dú)立。

因此，危機(jī)期間，央行承擔(dān)一部分財(cái)政的責(zé)任，只要不變成一個(gè)常規(guī)性的舉措，應(yīng)該有嘗試的空間。這樣做，起碼比把政策責(zé)任長期留給金融機(jī)構(gòu)要好得多。

責(zé)編：申罡