2016年10月21日，由中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院、經(jīng)濟學(xué)院、中國誠信信用管理股份有限公司聯(lián)合主辦的“中國宏觀經(jīng)濟論壇”宏觀經(jīng)濟月度數(shù)據(jù)分析會在人民大學(xué)舉行。

中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院執(zhí)行院長劉元春在論壇上做了發(fā)言，他指出，債務(wù)問題確實是下一步經(jīng)濟運行的負(fù)擔(dān)，但是我們不能按照西方的市場危機理論來衡量我們的債務(wù)問題。

近幾年，一些國際機構(gòu)對我們的經(jīng)濟發(fā)展極度悲觀，沒想到今年又回來了，今年國際機構(gòu)對于中國問題的關(guān)注，已經(jīng)從增長問題轉(zhuǎn)移到債務(wù)問題，因此MF、BS、OECD以及各大國際投資機構(gòu)出具的報告都在中國問題上，稱“中國債務(wù)崩潰論”達到了六萬億的高潮，這個高潮在原來2012年——2013年掀的很高。

如果從歷史上各種金融危機的八大類指標(biāo)來看，中國所有的指標(biāo)都已經(jīng)符合經(jīng)濟危機的指標(biāo)了。但是為什么在西方這幾年里所預(yù)測中國要崩潰的時候沒有崩潰？很多人認(rèn)為債務(wù)不可持續(xù)的時候，還沒有出現(xiàn)大的振蕩呢？

目前大家所公認(rèn)的一些數(shù)據(jù)：第一，我們的債務(wù)率已經(jīng)高達260%，甚至有些測算是270%多；第二，債務(wù)GDP比的缺口，也就是說債務(wù)比上我們的GDP與缺失值偏離度今年已經(jīng)達到了30個百分點，按照我們目前學(xué)術(shù)性的研究對歷史的總結(jié)只要高于4個百分點，就是危機的一個很重要的貢獻指標(biāo)；第三，M1與M2的剪刀差，還有實體經(jīng)濟收益率和金融領(lǐng)域收益率之間的背離，以及遠期利率和短期利率之間倒掛的問題……

如果按照一種成熟的現(xiàn)代的金融經(jīng)濟市場里，這些指標(biāo)就很成問題了。但我認(rèn)為，中國的解讀需要有新的視角：

第一，存量和增量之間的關(guān)系。中國這幾年有一個讓大家特別值得深思的問題——債務(wù)率飆升很厲害，但是杠桿率并不像很多人所想象得那么快，特別是杠桿倍數(shù)變化并不快。所以有時候，中國的數(shù)據(jù)讓人哭笑不得，其實，我們要思考的一個問題就是，在債務(wù)急劇增長的過程中間，其實資本也在增長，所有者權(quán)益也在增長，并且這幾個參數(shù)還基本上比較同步，從2013年以來，我們民營企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債的狀況還有所改善，杠桿率反而還有點收效。

第二，我們經(jīng)常講一個國家如果各種運轉(zhuǎn)出現(xiàn)最根本性的問題，會在危機上揚的過程中有資產(chǎn)端的快速膨脹，在下行期間資產(chǎn)負(fù)債不對稱，但中國的效應(yīng)并不是很明確。中國最大的資產(chǎn)負(fù)債惡化是地方政府和國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表有所惡化。所以目前260%的債務(wù)率所對應(yīng)的杠桿率的變化并不像在股票市場上、在房地產(chǎn)市場上所感受的那么明顯。國有企業(yè)的債務(wù)率和地方政府的債務(wù)率的本質(zhì)是政府信用所支撐的逆周期調(diào)整的產(chǎn)物。因此我們對債務(wù)不能按照簡單的市場邏輯來進行思考問題。中國特色的市場經(jīng)濟體系有一個很重要的特征：當(dāng)在市場機制轉(zhuǎn)不動的時候，會突然把運行軌跡就搬到行政化運轉(zhuǎn)。很多的市場人士都認(rèn)為要警惕中國的“黑天鵝”出現(xiàn)，但是我認(rèn)為，中國的“黑天鵝”被中國的行政化的管理模式被扼殺掉了，中國市場的“黑天鵝”長不出來，飛不出來。因此我們對于中國債務(wù)的理解，不能按照西方的單純的市場邏輯來理解。

第三，金融深化的階段與西方的金融并行的模式有差別。我們的資產(chǎn)品種還是很少，特別是衍生品市場，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品很少，但透明度并不一定比歐洲差，歐洲由于股權(quán)相互持有和各方面關(guān)聯(lián)關(guān)系，實際債務(wù)情況是很復(fù)雜的，當(dāng)然更重要的是，目前債務(wù)積累主要體現(xiàn)在銀行債務(wù)，特別是銀行貸款上，因為現(xiàn)在銀行貸款占融資總額又快回到70%了，就是他們說的“有結(jié)構(gòu)性”的問題，杠桿放大倍數(shù)不像在西方結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品所帶來的沖擊那么大。所以就說目前來講，我們對中國金融深化改革的擔(dān)憂，不是簡單地對總量的擔(dān)憂，而是對金融深化速度可能超過了金融制度建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施能力建設(shè)的速度，這個不匹配導(dǎo)致很多問題的出現(xiàn)。

對于明后年的債務(wù)情況，我們需要擔(dān)心嗎？我認(rèn)為需要。因為我們現(xiàn)在總體的債務(wù)性融資，每年增長速度在13%左右，但是我們民意GDP目前不到8%，也就是說我們每年債務(wù)率都要提升接近八個點左右，明年很簡單我們的債務(wù)率可能總體債務(wù)率會接近280%這個水平，可能導(dǎo)致利息償還，特別是企業(yè)利息償還據(jù)測算可能會達到15%左右，還本付息占社會融資總量的比重可能會達到65%左右。雖然我們不會過度擔(dān)憂危機的問題，但是債務(wù)會成為我們下一步經(jīng)濟運行的一個負(fù)擔(dān)。

所以，我們不能按照西方的市場危機理論來衡量我們的債務(wù)問題，同時必須要認(rèn)識到中國債務(wù)集中在政府類債務(wù)，我們的次級債實際集中在政府，因此只要政府信用不崩潰，市場就能維持，所以從“十八大”到現(xiàn)在，所做的政治生態(tài)凈化，法制性強政府的構(gòu)建，在某種程度上對中國債務(wù)的信心有強化作用，而不是現(xiàn)在很多市場所解讀的弱化作用。

因此，中國債務(wù)靠不靠譜主要取決于中國的政府靠不靠譜。全世界在新平庸的時代，在長期停滯的時代，實際上最靠譜的政府依然是中國政府，因此不應(yīng)該對我們的危機問題有所擔(dān)憂，但是我們明年必須要關(guān)注債務(wù)提升的現(xiàn)實狀況，必須要高度重視債務(wù)所出現(xiàn)的對于增長內(nèi)生動力的壓制，同時也要重點要盯住國有企業(yè)和地方政府由于在債務(wù)的逼迫下導(dǎo)致行為模式的進一步變異。