7月24日，中國人民大學(xué)與交通銀行聯(lián)合舉辦的2016國際貨幣論壇，發(fā)布了新一期的《人民幣國際化報(bào)告》。在其平行論壇中，民生銀行副總裁管清友作了關(guān)于金融自由化與金融監(jiān)管的發(fā)言。

我們認(rèn)為這篇文章較有價(jià)值，尤其是對于以證券業(yè)為代表的金融現(xiàn)在存在的亂象根源的挖掘、對金融自由化和監(jiān)管的邊界的探討，有啟發(fā)意義。推薦給大家。俠客島略有編輯。文章略長，但干貨滿滿。

今天想和大家交流下金融監(jiān)管與金融自由化的問題，學(xué)術(shù)交流，觀點(diǎn)僅代表個人。

金融自由化與金融監(jiān)管其實(shí)不是一對矛盾體，不是一進(jìn)一退的關(guān)系，而恰恰應(yīng)該是遇強(qiáng)則強(qiáng)。金融自由化發(fā)展越快，監(jiān)管所劃定的邊界就應(yīng)該越明確，執(zhí)行起來就應(yīng)該越嚴(yán)格。

我們剛剛經(jīng)歷了一場空前的股災(zāi)，從監(jiān)管當(dāng)局到市場參與者再到業(yè)內(nèi)專家，監(jiān)管的討論其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)蓋過了金融自由化，有點(diǎn)因噎廢食。所以我先講一下證券市場自由化這個趨勢的必然和必要。

比較

比較整個金融自由化的進(jìn)程，過去幾年，利率和匯率走得比較快、動作比較大，但整個證券市場在過去幾年并沒有發(fā)生重大的制度變革。相對利率市場和匯率市場的改革，證券市場的改革應(yīng)該算是滯后、過于謹(jǐn)慎的。這個結(jié)論也是比較日本80年代和韓國90年代金融自由化的進(jìn)程得來的。

1984年，日本IPO和增發(fā)規(guī)模大概是5.4萬億日元，1989年就到了28.4萬億日元，所以很多大型企業(yè)的信貸占比是下降的，企業(yè)杠桿率才因此降了下來，也推動了銀行的信貸開始向家庭部門轉(zhuǎn)移——70年代，日本家庭部門銀行信貸只占4%左右，90年代就上升到了17%。韓國也是一樣，90年代放松金融管制后，10年內(nèi)直接融資上升了20%，現(xiàn)在直接融資占比達(dá)到70%。

當(dāng)然，這是日韓的證券自由化的經(jīng)驗(yàn)，不能簡單套用在咱們國家。站在當(dāng)前宏觀微觀大背景下，證券市場的自由化，不僅僅是券商、機(jī)構(gòu)投資者或股民的問題，而是一個有系統(tǒng)性影響的大問題。這一點(diǎn)從股災(zāi)的影響也能看出來。

我想有如下幾個方面值得我們重視。

四個問題

第一，是證券市場自由化程度不高導(dǎo)致的“信用雙軌”問題。

什么是“信用雙軌”？舉個例子，一個非上市民營企業(yè)，在銀行融資是很困難的；但是一個同樣背景的上市民企，不管是IPO還是增發(fā)都異?；鸨?，大家看2014年恢復(fù)IPO以來次新股的漲幅就知道了。尤其是今年以來，次新股概念漲了260%，上證指數(shù)同期下跌15%。

這種融資難易程度的巨大差別，導(dǎo)致了兩個結(jié)果：一是非上市公司通過各種非銀行金融機(jī)構(gòu)融資，衍生出了大量的互聯(lián)網(wǎng)融資平臺和龐大的影子銀行，互聯(lián)網(wǎng)平臺興起其實(shí)也與這種融資需求有關(guān)；另一個后果，是上市公司股東利用上市帶來的估值溢價(jià)和融資便利套現(xiàn)。

怎么解決這種“信用雙軌”現(xiàn)象？根本的辦法就是打通任督二脈，解除目前的IPO堰塞湖問題，解決“限流”、“堵車”問題。這里我指的不是形式上的注冊制，而是實(shí)際意義上的注冊制。然而，什么時(shí)候推進(jìn)、什么節(jié)奏推進(jìn)，是需要研究判斷的，需要給大家穩(wěn)定的預(yù)期。

第二，更宏觀的意義上，證券市場的自由化，關(guān)系到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型問題，特別是需要打破目前這種政府、銀行、產(chǎn)業(yè)的連帶關(guān)系，才能談?wù)嬲霓D(zhuǎn)型。

轉(zhuǎn)型有兩個困難：一是新興產(chǎn)業(yè)缺少融資渠道，另一個是傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型難。傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型困難的原因有很多，但不能忽視的是證券市場抑制，直接導(dǎo)致企業(yè)證券化程度低，所以資本運(yùn)作難度很大。

所以，監(jiān)管首先應(yīng)該劃定金融自由的邊界，要有清晰的負(fù)面清單?，F(xiàn)在很多邊界都是靠試探靠傳聞劃定的，這個政策溝通和政策制定的速度必須加快，否則需要轉(zhuǎn)型的公司等不及。

第三，證券自由化，是緩解銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個政策選項(xiàng)，并且是必經(jīng)之路，特別是在全球負(fù)利率的趨勢下。

銀行業(yè)利潤的下降不是中國特有的，也不是暫時(shí)的。標(biāo)普報(bào)告估算，日本的負(fù)利率政策可能使大型銀行利潤下滑12%，地區(qū)性銀行可能下降20%。當(dāng)然，中國距離名義負(fù)利率還比較遠(yuǎn)，但利率下行導(dǎo)致的銀行業(yè)利潤收縮的趨勢是肯定的；銀行從業(yè)人員應(yīng)該是有感覺的，到證券信托也就是個時(shí)間問題?，F(xiàn)在銀行業(yè)整體不良率已經(jīng)很高了，疊加利潤下降，其實(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際很大，信貸政策也越來越謹(jǐn)慎。

這部分解釋了我們一直以來所說的“寬貨幣傳遞不到寬信用”這個難題。上半年，民間投資和政府投資形成了一個很大的“剪刀差”；政府投資主要靠銀行信貸，所以現(xiàn)在整個經(jīng)濟(jì)的重?fù)?dān)全在銀行體系上，反過來加劇了銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。所以，提高民間投資的根本就是提高直接融資，證券自由化的方向不但要堅(jiān)持，還要加快。