《宏觀經(jīng)濟(jì)展望》第3期

內(nèi)容提要

全球經(jīng)濟(jì)雖然保持溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)一步上升。美國(guó)在發(fā)達(dá)國(guó)家中獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，并可能最快于9月加息，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍不牢固，日本經(jīng)濟(jì)則再次出現(xiàn)收縮。新興市場(chǎng)同時(shí)面對(duì)美國(guó)加息和中國(guó)需求下降兩大因素，面臨經(jīng)濟(jì)減速、滯脹和資本流出壓力，僅印度表現(xiàn)較為突出。整體看當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的外部環(huán)境負(fù)面因素較多，外需短期難以復(fù)蘇。

內(nèi)外需低迷造成我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇曲折反復(fù)。7月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.0%，增速回落超預(yù)期，其中制造業(yè)回落幅度較大。制造業(yè)PMI回落至榮枯線，企業(yè)仍在去庫(kù)存階段，訂單與出口訂單雙降，中小企業(yè)面臨的困難更大。內(nèi)需低迷拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)，固定資產(chǎn)投資繼續(xù)回落，1-7月同比增長(zhǎng)11.2%，名義消費(fèi)增速小幅回升，7月同比增長(zhǎng)10.5%，但實(shí)際增速回落。外需仍顯不足，出口增長(zhǎng)由增轉(zhuǎn)降，7月同比下降8.3%，對(duì)歐盟、日本出口成為重災(zāi)區(qū)。豬肉價(jià)格推動(dòng)CPI反彈，7月同比增長(zhǎng)1.6%，PPI持續(xù)通縮，且與CPI差距拉大。

貨幣增速回升，但金融數(shù)據(jù)“脫實(shí)向虛”。7月末M2余額增速反彈至13.3%，新增貸款超預(yù)期增長(zhǎng)1.48萬(wàn)億，但社會(huì)融資規(guī)模僅增加7188億元，源于新增貸款中有8848億來(lái)自于金融機(jī)構(gòu)向證金公司的貸款。新增貸款與社會(huì)融資規(guī)模的反差反映出當(dāng)前巨量的流動(dòng)性仍在金融機(jī)構(gòu)與資本市場(chǎng)之間空轉(zhuǎn)，遲遲不能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血，資本市場(chǎng)泡沫對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“擠出效應(yīng)”凸顯。人民幣匯率中間價(jià)改革致匯率短期貶值3%以上，市場(chǎng)推動(dòng)人民幣匯率向均衡匯率靠攏。

政策展望。一是政策著力點(diǎn)將重點(diǎn)放在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)之上，預(yù)計(jì)國(guó)家將結(jié)合“十三五”規(guī)劃編制，盡快出臺(tái)一批新的建設(shè)投資項(xiàng)目，依托投資“穩(wěn)增長(zhǎng)”；二是央行仍將以“穩(wěn)增長(zhǎng)”作為第一政策目標(biāo)，但政策將更加靈活，更加依托市場(chǎng)化，包括給予匯率更大的空間、降準(zhǔn)（預(yù)計(jì)9月降準(zhǔn)一次）、結(jié)構(gòu)性數(shù)量措施等。三是財(cái)政政策有更大空間，其中提升地方政府融資能力與推進(jìn)PPP落地將是政策重點(diǎn)。

內(nèi)外需低迷，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇曲折反復(fù)

——2015年7月宏觀經(jīng)濟(jì)分析月報(bào)

一、7月份中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境分析

2015年二季度以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)雖然保持溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)一步上升。美國(guó)在發(fā)達(dá)國(guó)家中獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，并可能最快于9月加息，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍不牢固，日本經(jīng)濟(jì)則再次出現(xiàn)收縮。新興市場(chǎng)同時(shí)面對(duì)美國(guó)加息和中國(guó)需求下降兩大因素，面臨經(jīng)濟(jì)減速、滯脹和資本流出壓力，僅印度表現(xiàn)較為突出。整體看當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的外部環(huán)境負(fù)面因素較多，外需復(fù)蘇仍需時(shí)日。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和擴(kuò)張，最快將在9月開(kāi)始加息

二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)從一季度的意外收縮中走出，當(dāng)季環(huán)比折年增長(zhǎng)了2.3%，其中，個(gè)人消費(fèi)支出是主要?jiǎng)恿Γ瓌?dòng)1.99個(gè)百分點(diǎn)，私人投資、凈出口和政府支出分別拉動(dòng)0.06、0.13和0.14個(gè)百分點(diǎn)。三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有望保持溫和擴(kuò)張，7月份ISM制造業(yè)PMI指數(shù)為52.7%，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)季調(diào)同比增長(zhǎng)1.32%，零售與食品銷(xiāo)售額季調(diào)同比增長(zhǎng)2.43%。房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)良好，7月份房地產(chǎn)價(jià)格和景氣指數(shù)保持在60.0的高位。通脹小幅回升，6月份美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)0.1%，高于5月份的零增長(zhǎng)；核心CPI同比增長(zhǎng)1.8%，高于5月份的1.7%。7月新增非農(nóng)就業(yè)人口21.5萬(wàn)人，表現(xiàn)穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹和就業(yè)水平均為美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息提供了支撐。盡管近期人民幣匯率貶值使美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期減弱，但隨著人民幣匯率趨于穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)最快仍可能于9月加息。

歐洲復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不牢固，經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)依然存在

歐元區(qū)二季度GDP季調(diào)環(huán)比折年增長(zhǎng)1.3%，低于一季度1.4%的增速。英國(guó)二季度季調(diào)GDP環(huán)比折年增長(zhǎng)2.8%，較一季度明顯加快；德國(guó)二季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)0.4%，快于一季度的0.3%，同比增長(zhǎng)1.6%，；法國(guó)二季度經(jīng)濟(jì)意外環(huán)比下降0.01%，為一年來(lái)首次經(jīng)濟(jì)收縮，同比增長(zhǎng)1.0%；意大利二季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)0.19%，低于一季度的0.3%。希臘民眾在資本管制實(shí)施之前增加消費(fèi)，暫時(shí)性提振了國(guó)內(nèi)需求，二季度意外實(shí)現(xiàn)0.8%的環(huán)比增長(zhǎng)。歐元區(qū)當(dāng)前復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不牢固。7月歐元區(qū)整體PMI為52.4%，較6月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)者信心指數(shù)下跌至-7.1。CPI同比增長(zhǎng)0.2%，核心CPI同比增長(zhǎng)1.0%，通縮威脅仍未完全消除。歐洲央行7月的貨幣政策會(huì)議紀(jì)要稱(chēng)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)令人失望，經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)依然存在，并暗示1.1萬(wàn)億歐元的資產(chǎn)購(gòu)置計(jì)劃可能會(huì)適時(shí)調(diào)整，以便在需要時(shí)提供更多經(jīng)濟(jì)刺激。

日本經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)收縮，復(fù)蘇前景黯淡

日本二季度GDP出現(xiàn)三個(gè)季度以來(lái)的首次收縮，二季度季調(diào)環(huán)比下降0.4%，折年下降了1.6%，在去年基數(shù)極低的情況下（去年因消費(fèi)稅調(diào)整沖擊），同比仍?xún)H增長(zhǎng)0.7%。GDP下滑主要源于因?qū)γ绹?guó)和中國(guó)的出口疲弱，數(shù)據(jù)顯示二季度出口下滑4.4%，進(jìn)口下滑2.6%，凈出口拉動(dòng)GDP下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)。三季度日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力仍然不足，7月份消費(fèi)者信心指數(shù)跌至41。通脹目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度加大，大規(guī)模寬松政策將繼續(xù)保持。4月份以來(lái)日本通脹水平大幅走低，由3月份2.3%的同比增速大幅下滑至5、6月份的0.5%和0.4%。剔除食品能源價(jià)格的核心通脹水平也大幅回落，6月份已回落至0.1%，接近零水平。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)自2012年末實(shí)施以來(lái)，日元大幅貶值，日本債務(wù)規(guī)模持續(xù)上升，但經(jīng)濟(jì)始終反復(fù)不前，難以走出通縮陰影，若無(wú)法實(shí)施有效的結(jié)構(gòu)性改革，日本復(fù)蘇的前景仍然黯淡。

新興市場(chǎng)國(guó)家分化嚴(yán)重，資本持續(xù)流出

受強(qiáng)勢(shì)美元與國(guó)際商品價(jià)格下跌影響，新興市場(chǎng)中部分資源輸出國(guó)出現(xiàn)滯脹甚至衰退。巴西經(jīng)濟(jì)面臨失速風(fēng)險(xiǎn)，其一季度GDP同比收縮1.6%，二季度仍可能負(fù)增長(zhǎng)，貿(mào)易條件惡化導(dǎo)致其6月份通脹率升至8.9%，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將持續(xù)面臨滯脹危機(jī)。俄羅斯滯脹問(wèn)題甚于巴西，一季度GDP同比收縮2.2%，預(yù)計(jì)二季度將繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，6月份通脹水平仍高達(dá)15.3%。南非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所恢復(fù)，但仍處于低位，其一季度GDP同比增長(zhǎng)2.1%，未來(lái)南非經(jīng)濟(jì)仍受礦產(chǎn)品價(jià)格下降及外部需求影響，預(yù)計(jì)將保持低速增長(zhǎng)。制造業(yè)國(guó)家繼續(xù)在國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌中獲益，其中印度在“金磚國(guó)家”中的表現(xiàn)較突出。印度一季度GDP同比增長(zhǎng)7.5%，超過(guò)中國(guó)成為增長(zhǎng)最快的“金磚國(guó)家”。

新興市場(chǎng)普遍面臨資本流出壓力，在人民幣匯率出現(xiàn)貶值后，引發(fā)多國(guó)匯率跟隨貶值。韓元一度下跌1.3%，創(chuàng)2011年以來(lái)新低；印尼盾和馬來(lái)西亞林吉特對(duì)美元更是分別下跌1.4%和0.8%，創(chuàng)下20世紀(jì)90年代末亞洲金融危機(jī)以來(lái)的新低；俄羅斯盧布貶值了2.3%，成為本周貶值幅度最大的主要貨幣。

二、7月份中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程曲折反復(fù)

7月工業(yè)增速回落超預(yù)期，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍曲折反復(fù)。7月份工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.0%，較6月大幅回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。季調(diào)環(huán)比增長(zhǎng)0.32%，折年后僅為3.91%，增速回落超預(yù)期。制造業(yè)回落幅度較大。從主要工業(yè)門(mén)類(lèi)來(lái)看，采礦業(yè)同比增長(zhǎng)5.6%，增速較6月份有所加快；制造業(yè)同比增長(zhǎng)6.6%，較6月份回落1.1個(gè)百分點(diǎn)；電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比下降0.2%。

制造業(yè)PMI回落，與制造業(yè)增加值走勢(shì)基本吻合。7月份統(tǒng)計(jì)局公布的制造業(yè)PMI回落至50%，與“榮枯線”持平。其中新訂單指數(shù)自2012年9月以來(lái)首次跌至50%下方，為49.9%，反映下游需求低迷；產(chǎn)成品庫(kù)存與原材料庫(kù)存“雙降”，分別為47.4%和48.4%，企業(yè)去庫(kù)存仍需時(shí)日；外需低迷造成新出口訂單跌至47.9%的新低點(diǎn)。中小制造業(yè)企業(yè)面臨的困難更大。財(cái)新中國(guó)PMI（原匯豐PMI）大幅下降1.6個(gè)百分點(diǎn)至47.8%。擁有更多中小企業(yè)樣本（占60%）的民新制造業(yè)PMI在7月份下滑1.6個(gè)百分點(diǎn)至42.7%。

當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻主要來(lái)源于以下幾個(gè)方面，一是外需持續(xù)低迷，7月出口交貨值同比下降2.5%，已連續(xù)4個(gè)月同比回落，PMI出口訂單、7月出口同比增速也均下滑；二是內(nèi)需不足，從企業(yè)訂單量、出廠價(jià)格指數(shù)均處在下滑通道；三是政府刺激政策對(duì)中小企業(yè)的受惠有限，不同企業(yè)規(guī)模樣本的PMI差異體現(xiàn)了這一點(diǎn)。

三大需求同時(shí)回落，出口降幅超預(yù)期

固定資產(chǎn)投資繼續(xù)回落。1-7月累計(jì)同比增長(zhǎng)11.2%，較1-6月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，7月當(dāng)月同比增長(zhǎng)9.9%，低于6 月的11.6%。固定資產(chǎn)投資在6月出現(xiàn)企穩(wěn)跡象后轉(zhuǎn)為回落，說(shuō)明當(dāng)前投資增速回升的基礎(chǔ)還不牢固。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速繼續(xù)回落，1-7月同比增長(zhǎng)4.3%，較1-6月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，盡管銷(xiāo)售面積同比增長(zhǎng)6.1%，增速有所提高，但由于地產(chǎn)企業(yè)預(yù)期并未扭轉(zhuǎn)，仍無(wú)法轉(zhuǎn)化到投資上來(lái)。尤其是新開(kāi)工面積加速下滑，且土地購(gòu)置面積1-7月同比下降32%，預(yù)示著未來(lái)房地產(chǎn)投資仍不樂(lè)觀?；ㄍ顿Y高位回落，1-7月基建投資同比增長(zhǎng)18.6%，增速較1-6月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，目前基建投資是拉動(dòng)投資的最重要力量，但基建項(xiàng)目本身受政策刺激和財(cái)政支持的影響大，有一定的外生性，很難持續(xù)保持高速增長(zhǎng)。服務(wù)業(yè)投資小幅回落，1-7月同比增長(zhǎng)12.1%，較1-6月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資加速下滑，與工業(yè)增速、制造業(yè)PMI等數(shù)據(jù)契合，1-7月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.2%，增速較1-6月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。

社會(huì)消費(fèi)品零售增速小幅回升。7月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長(zhǎng)10.5%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)；扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)10.2%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)；經(jīng)季節(jié)調(diào)整，7月份環(huán)比增長(zhǎng)0.79%，較上月回落0.17個(gè)百分點(diǎn)，折年后增長(zhǎng)9.9%。從結(jié)構(gòu)看，商品銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)10.3%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，餐飲收入同比增長(zhǎng)12.2%，較上月回升0.6個(gè)百分點(diǎn)。相比于投資的波動(dòng)性，消費(fèi)增速通常較為穩(wěn)定，影響消費(fèi)的主要因素是收入預(yù)期，體現(xiàn)為消費(fèi)者信心，在6月資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)的情況下，7月消費(fèi)在6月增速明顯加快的基礎(chǔ)上小幅回落，可能因消費(fèi)者信心受股市打擊影響。6月份消費(fèi)者信心指數(shù)由5月份的109.9大跌至105.4，對(duì)7月份的消費(fèi)產(chǎn)生較大的沖擊。

出口由增轉(zhuǎn)降，對(duì)歐盟、日本成出口成為重災(zāi)區(qū)。7月我國(guó)出口總額1951億美元，同比下降8.3%，增速比上個(gè)月下降11.1個(gè)百分點(diǎn)，季調(diào)后同比下降7.9%。高基數(shù)是本月出口同比增速下降的一個(gè)原因，由于去年7月出口季調(diào)環(huán)比大漲5.1%，由6月的1868億猛增至2127億美元，使今年7月同比增速出現(xiàn)大幅回落。但從環(huán)比來(lái)看，人民幣匯率保持高位以及外需不足仍然是出口下降的主要原因，雖然7月環(huán)比較6月增加，但主要源于季節(jié)性因素，在剔除季節(jié)性因素后，環(huán)比轉(zhuǎn)為下跌3.4%。從主要國(guó)家來(lái)看，7月我國(guó)對(duì)美國(guó)、歐盟、日本及東盟出口增速分別為-1.4%、-13.1%、-12.3%和1.4%，對(duì)歐盟、日本成出口成為重災(zāi)區(qū)，原因也在于人民幣對(duì)歐元與日元的累積升值幅度相對(duì)較大。

價(jià)格下降與內(nèi)需不足導(dǎo)致進(jìn)口持續(xù)低迷。7月進(jìn)口1521億美元，同比下降8.1%，增速比上個(gè)月下降2.0個(gè)百分點(diǎn)，季調(diào)后同比下降8.4%。國(guó)內(nèi)需求不足、國(guó)際大宗商品價(jià)格走低是進(jìn)口走弱的主要原因。7月國(guó)內(nèi)投資、消費(fèi)需求均回落，制造業(yè)去產(chǎn)能加劇，基建投資增速回落，導(dǎo)致鋼鐵、銅、煤炭等各類(lèi)原材料進(jìn)口下跌。不過(guò)受?chē)?guó)內(nèi)低價(jià)儲(chǔ)油策略影響，7月原油及成品油進(jìn)口量累計(jì)仍在正增長(zhǎng)。出口增速下降導(dǎo)致貿(mào)易差額出現(xiàn)回落。7月份我國(guó)貿(mào)易差額2630億美元，同比下降9.9%，也是近三個(gè)月的最低值。

居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)反彈，與工業(yè)價(jià)格指數(shù)背離加大

7月份豬肉價(jià)格推動(dòng)CPI價(jià)格反彈至年內(nèi)高點(diǎn)。7月份，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比上漲1.6%，同比漲幅比上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。CPI環(huán)比上漲0.3%，明顯高于歷史平均水平。CPI同比漲幅符合預(yù)期，主要有兩方面原因：一是食品價(jià)格同比上漲2.7%，拉動(dòng)CPI同比上漲0.78個(gè)百分點(diǎn)，占到一半貢獻(xiàn)。其中豬肉價(jià)格同比上漲16.7%，環(huán)比上漲9.9%，由于前期豬肉價(jià)格較低，養(yǎng)殖戶(hù)積極性不高，生豬存欄量減少，豬肉供應(yīng)緊張，價(jià)格連續(xù)第三個(gè)月恢復(fù)性上漲。其他食品中，受季節(jié)和部分地區(qū)澇災(zāi)害的影響，鮮菜價(jià)格漲跌互現(xiàn)，總體上鮮菜價(jià)格上漲10.5%，應(yīng)季水果大量上市，鮮果價(jià)格下降8.4%。二是非食品價(jià)格同比上漲1.1%，環(huán)比上漲0.1%。分類(lèi)別來(lái)看，衣著價(jià)格受夏季淡季影響出現(xiàn)環(huán)比下跌，交通通訊與家庭設(shè)備用品環(huán)比持平，其余類(lèi)別出現(xiàn)環(huán)比上漲，尤其是娛樂(lè)教育文化用品與服務(wù)環(huán)比大漲0.8%，盡管有暑期季節(jié)性因素，但幅度仍高于歷史水平，表明服務(wù)性行業(yè)的需求仍比較旺盛，而供給相對(duì)不足。

7月份工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)繼續(xù)通縮，且幅度加大。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比下降5.4%，下降幅度擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)，且連續(xù)41個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)同比下降6.1%，下降幅度擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)40個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。表明工業(yè)領(lǐng)域下游需求面臨持續(xù)通縮壓力，企業(yè)利潤(rùn)空間依然狹小，釋放產(chǎn)能動(dòng)力不足。

我國(guó)PPI與CPI倒掛現(xiàn)象依然突出，反映的是供需兩端結(jié)構(gòu)性不匹配的深層次問(wèn)題。一方面我國(guó)在主要產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過(guò)剩和投資需求低迷的現(xiàn)象同時(shí)存在，另一方面居民消費(fèi)需求則呈現(xiàn)一定剛性，尤其是服務(wù)性消費(fèi)需求要更強(qiáng)于商品性消費(fèi)需求，此外，豬肉價(jià)格作為CPI最大權(quán)重的組成部分之一，其進(jìn)入上漲周期可能將進(jìn)一步推升CPI。從下半年來(lái)看，受基數(shù)偏低、豬肉價(jià)格上行、貨幣政策放松等因素的影響，預(yù)計(jì)CPI將穩(wěn)中趨升，溫和上行，但PPI預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)處于負(fù)值區(qū)間。

證金公司救市導(dǎo)致新增貸款大幅虛增，貨幣增速加快

7月份新增貸款超預(yù)期增長(zhǎng)，證金公司救市資金是增長(zhǎng)主力。7月末人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)15.5%，較6月末大幅提升2.1個(gè)百分點(diǎn)。新增人民幣貸款1.48萬(wàn)億，創(chuàng)下2009年“四萬(wàn)億”時(shí)期信貸暴增之后的新高。居民戶(hù)貸款增加2752億元，其中，短期貸款較少36億元，長(zhǎng)期貸款增加2789億元，在6月大幅增長(zhǎng)后，7月居民戶(hù)貸款基本恢復(fù)到正常水平。非金融性公司短期貸款減少758億元，中長(zhǎng)期增加1028億元，無(wú)論從同比還是環(huán)比來(lái)看均大幅萎縮，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求嚴(yán)重不足。居民和企業(yè)短期貸款減少，反映居民消費(fèi)信貸和企業(yè)經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)均出現(xiàn)收縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力嚴(yán)重不足。與此形成鮮明對(duì)比的是，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款爆發(fā)式增長(zhǎng)，當(dāng)月新增8864億元。（同業(yè)之間的貸款往年并不計(jì)入新增人民幣貸款口徑，今年為新加入，但是這部分并不計(jì)入新增社會(huì)融資規(guī)模。）這部分貸款主要來(lái)源于貨幣當(dāng)局及銀行業(yè)對(duì)證金公司的貸款支持，以應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)的泡沫破裂。

新增人民幣存款與貸款同比例大幅增長(zhǎng)。7月份，當(dāng)月人民幣存款大幅增加2.17萬(wàn)億。其中居民存款下降596億元，非金融性公司下降2136億元，財(cái)政存款增加5150億元，而對(duì)應(yīng)于非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款的暴增，當(dāng)月非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加1.81萬(wàn)億。

7月份社會(huì)融資規(guī)模與金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款形成巨大反差。當(dāng)月社會(huì)融資規(guī)模增量為7188億元，環(huán)比減少1.11萬(wàn)億元。其中，當(dāng)月人民幣貸款新增5890億元，委托貸款和信托貸款款分別新增1137億元和99億元，銀行承兌匯票大幅減少3314億元，債券和股票融資分別增長(zhǎng)2479和615億元。社會(huì)融資總量和金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款的反差反映出當(dāng)前巨量的流動(dòng)性仍在金融機(jī)構(gòu)與資本市場(chǎng)之間空轉(zhuǎn)，遲遲不能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血，資本市場(chǎng)泡沫對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“擠出效應(yīng)”凸顯。

人民幣存貸款大幅增加推升貨幣余額增長(zhǎng)加快。7月末M2余額同比增長(zhǎng)13.3%，增速比上月末提高了1.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月回升，M1余額同比增長(zhǎng)6.6%，增速比上月末提高了2.3個(gè)百分點(diǎn)。然而貨幣增速的大幅提高源于非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存貸款的大幅增加，而非寬松貨幣政策的向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸血的效果，因此當(dāng)前貨幣高增長(zhǎng)具有不可持續(xù)性。

人民幣匯率中間價(jià)改革導(dǎo)致匯率出現(xiàn)短期快速貶值

8月11日，央行對(duì)人民幣中間價(jià)形成機(jī)制進(jìn)行了調(diào)整，當(dāng)日便引發(fā)人民幣中間價(jià)貶值1136基點(diǎn)，隨后兩天，人民幣匯率中間價(jià)繼續(xù)貶值，并最終穩(wěn)定在6.4附近。2015年上半年，我國(guó)國(guó)際收支情況基本平衡，人民幣匯率在跟隨美元升值的情況下，積累了巨大的貶值壓力，造成熱錢(qián)流出規(guī)模巨大，央行此時(shí)選擇改革中間價(jià)形成機(jī)制，時(shí)機(jī)選擇較為適宜。一是當(dāng)前人民幣匯率接近長(zhǎng)期均衡水平，但較短期均衡水平有所高估，這意味著人民幣具有短期貶值，但長(zhǎng)期保持穩(wěn)定的基本面。此時(shí)實(shí)施新的中間價(jià)形成機(jī)制，有利于短期穩(wěn)定出口，也不與長(zhǎng)期維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生矛盾。二是中間價(jià)形成的新機(jī)制更加市場(chǎng)化，意味著我國(guó)向人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制邁了一大步，也為后期人民幣加入SDR籃子加分。三是國(guó)內(nèi)股市泡沫擠出不久，且基本恢復(fù)穩(wěn)定，此時(shí)人民幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)更小。

三、政策展望

當(dāng)前金融“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象嚴(yán)重，實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱，下一步的政策著力點(diǎn)將著重放在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)之上，預(yù)計(jì)國(guó)家將結(jié)合“十三五”規(guī)劃編制，盡快出臺(tái)一批新的建設(shè)投資項(xiàng)目。此外，貨幣政策和財(cái)政政策仍將致力于“穩(wěn)增長(zhǎng)”的目標(biāo)。

面對(duì)宏觀面的新情況，貨幣政策將更具靈活性，更重視發(fā)揮市場(chǎng)作用

當(dāng)前貨幣政策面臨的情況較為復(fù)雜，一是7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在6月份企穩(wěn)的基礎(chǔ)上有所回落，表明經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的基礎(chǔ)較為薄弱，“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策需求仍然強(qiáng)烈；二是在國(guó)家通過(guò)證金公司出手穩(wěn)定股市后，M2與新增信貸出現(xiàn)“虛高”，金融仍存在“脫實(shí)向虛”的情況；三是受豬肉價(jià)格上漲影響，CPI呈現(xiàn)一定上漲壓力；四是美聯(lián)儲(chǔ)9月加息的預(yù)期強(qiáng)烈，將壓縮貨幣政策的作用空間；五是央行在8月11日改革人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，人民幣匯率中間價(jià)迅速貶值了3.1%左右。

在以上背景下，央行在《二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中除表示將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策外，還提出“進(jìn)一步完善調(diào)控模式”，“疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道”，“提高金融運(yùn)行效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力”，“更充分地發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用?！?/p>

綜合以上考慮，我們判斷在經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大的情況下，下半年央行仍將以“穩(wěn)增長(zhǎng)”作為第一政策目標(biāo)，但政策將采取更加靈活和更加依托市場(chǎng)化的手段。一是人民幣匯率中間價(jià)將更加靈活和市場(chǎng)化，從而加強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性；二是降息空間已經(jīng)不大，但降準(zhǔn)仍存在較大空間，同時(shí)也是對(duì)沖人民幣貶值預(yù)期下資本外流的有效手段，預(yù)計(jì)9月降準(zhǔn)概率較大；三是與財(cái)政政策配合，努力激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，包括地方政府債務(wù)擴(kuò)容和放寬房地產(chǎn)企業(yè)融資條件等；四是結(jié)構(gòu)性的數(shù)量措施仍將使用，包括PSL，專(zhuān)向金融債等。

積極的財(cái)政政策有更大發(fā)揮空間

與貨幣政策面臨的復(fù)雜情況相比，積極的財(cái)政政策將有更大的發(fā)揮空間。1-7月財(cái)政盈余3300億元，而2015年財(cái)政赤字規(guī)模計(jì)劃1.62萬(wàn)億左右，再加上去年未使用的預(yù)算結(jié)余2000億元，8-12月實(shí)際可用額度為2.1萬(wàn)億元。同時(shí)，財(cái)政支出結(jié)構(gòu)逐漸改善，財(cái)政資金使用效率逐步改善，下半年積極的財(cái)政政策有望逐步落到實(shí)處。一是嚴(yán)格按照年初預(yù)算積極有效使用，加快財(cái)政支出進(jìn)度，改善財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持能力和平衡作用。二是積極推進(jìn)PPP項(xiàng)目落地，加快投資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)。三是加快地方政府投融資體制改革，通過(guò)發(fā)行地方債落實(shí)地方債務(wù)置換工作。四是實(shí)施結(jié)構(gòu)性減稅，加快營(yíng)改增改革，充分利用稅收的杠桿作用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。