隨著全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，人民幣話題再次重獲關(guān)注，人民幣匯率今年何去何從，新興市場(chǎng)資本外逃對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)幾何，人民幣今年有無可能進(jìn)入特別提款權(quán)（SDR），人民幣國(guó)際化與中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革如何協(xié)同？

張明 盤古智庫(kù)學(xué)術(shù)委員，中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際投資室主任

近期，國(guó)際層面發(fā)生的一系列變化令人關(guān)注。

一是長(zhǎng)期性停滯（Secular Stagnation或Persistent Stagnation）的風(fēng)險(xiǎn)正在強(qiáng)化。 根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)最新預(yù)測(cè)，在2015年至2020年期間，發(fā)達(dá)國(guó)家的潛在產(chǎn)出年均增速僅為1.6%，仍然遠(yuǎn)低于本輪全球金融危機(jī)之前2.25%的潛在產(chǎn)出增速，而新興市場(chǎng)的潛在產(chǎn)出年均增速將由過去5年的6.5%下降至未來5年的5.2%。

二是受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷與金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒加劇等因素的影響，美元有效匯率指數(shù)破百，德國(guó)與瑞士10年期國(guó)債收益率首次由正轉(zhuǎn)負(fù)。 這表明在避險(xiǎn)情緒驅(qū)使下，大量國(guó)際資本正在流入上述核心發(fā)達(dá)國(guó)家。（

三是受潛在增速下降與美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期影響，新興市場(chǎng)國(guó)家正在面臨新一輪資本外流。 荷蘭國(guó)際集團(tuán)（ING）的數(shù)據(jù)顯示，15個(gè)大型新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在2014年下半年的凈資本流出合計(jì)達(dá)到3924億美元，已經(jīng)相當(dāng)接近于2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)的資本外流規(guī)模。作為資本外流的直接結(jié)果，IMF的統(tǒng)計(jì)表明，2014年新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備總額出現(xiàn)了自1995年有記錄以來的首次年度下降。

中國(guó)也概莫能外。一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速，很可能已經(jīng)由過去10年間的9%至10%，下降至未來10年間的6%至7%，目前本輪宏觀經(jīng)濟(jì)的下行尚未觸底。另一方面，盡管2014年全年中國(guó)的資本與金融賬戶仍有382億美元順差，然而在2014年第二季度至第四季度，中國(guó)出現(xiàn)了連續(xù)三個(gè)季度的資本與金融賬戶逆差。這種連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)資本凈流出的局面，即使在美國(guó)次貸危機(jī)期間或歐債危機(jī)期間均為出現(xiàn)過。作為這一資本凈流出的結(jié)果，盡管2014年下半年中國(guó)出現(xiàn)了1392億美元的經(jīng)常賬戶順差，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模還是在2014年8月觸頂（3.99萬億美元），并在隨后幾個(gè)月內(nèi)不斷走低。

問題在于，究竟是哪些類型的資金，那些主體的資金正在流出中國(guó)呢？對(duì)國(guó)際收支表進(jìn)行詳細(xì)的分析，可以大致回答上述問題。

首先來看流出資金的類型。 國(guó)際收支表的資本與金融賬戶，可以細(xì)分為直接投資、證券投資與其他投資三個(gè)子項(xiàng)。在2014年的四個(gè)季度中，中國(guó)的直接投資子項(xiàng)分別出現(xiàn)了537、393、445與712億美元的資金凈流入，中國(guó)的證券投資子項(xiàng)分別出現(xiàn)了223、146、235與220億美元的資金凈流入，這意味著，資金凈流出幾乎全部發(fā)生在其他投資子項(xiàng)。在2014年，中國(guó)的其他投資子項(xiàng)僅在第一季度出現(xiàn)178億美元的資金凈流入，而在后三個(gè)季度分別出現(xiàn)695、772與1239億美元的資金凈流出。

其他投資子項(xiàng)主要衡量中國(guó)與全球其他國(guó)家的跨境債權(quán)債務(wù)流量，它又可以細(xì)分為貿(mào)易信貸、貸款、貨幣與存款以及其他資產(chǎn)負(fù)債這四個(gè)細(xì)項(xiàng)。在2014年全年，上述四個(gè)細(xì)項(xiàng)分別出現(xiàn)了708、1081、783與-44億美元的資金凈流出。

其次來看流出資金的主體。我們可以從國(guó)際收支表的借方與貸款資金變動(dòng)來大致了解居民與非居民的資金流動(dòng)。以其他投資子項(xiàng)的貸款細(xì)項(xiàng)為例，2014年四個(gè)季度，中國(guó)居民的對(duì)外貸款分別為179、387、145與27億美元，這意味著在2014年下半年，中國(guó)居民降低了對(duì)外貸款的規(guī)模；同期內(nèi)非居民的對(duì)華貸款分別為553、216、-576與-537億美元，這意味著在2014年下半年，非居民的對(duì)華貸款發(fā)生了超過1100億美元的收縮。上述分析表明，至少就貸款細(xì)項(xiàng)這超過1000億美元的資金凈流出來看，主要是由于非居民的對(duì)華貸款規(guī)模下降所導(dǎo)致的，而這無疑與在人民幣兌美元匯率的升值預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)橘H值預(yù)期后，中國(guó)私人部門的外幣貸款需求顯著下降密切相關(guān)。

沿用上述思路，我們可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)存款子項(xiàng)而言，凈流出的原因主要是中國(guó)居民的海外存款顯著增長(zhǎng)，僅僅在2014年上半年，中國(guó)居民的海外存款就增加了1161億美元，這部分或許可以被解讀為中國(guó)居民的資產(chǎn)多元化行為顯著增強(qiáng)。對(duì)貿(mào)易信貸子項(xiàng)而言，凈流出的原因一方面是中國(guó)居民對(duì)外國(guó)的貿(mào)易信貸顯著增長(zhǎng)，另一方面是非居民對(duì)華的貿(mào)易信貸顯著下降。

綜上所述，可以看出本輪中國(guó)資本外流的兩大特征：第一，資本外流主要發(fā)生在跨境借貸領(lǐng)域，而非直接投資與證券投資領(lǐng)域；第二，資本外流同時(shí)受到中國(guó)居民海外投資增加與境外非居民撤回中國(guó)投資的驅(qū)動(dòng)。

一國(guó)貨幣匯率運(yùn)動(dòng)受到外匯市場(chǎng)上供給與需求的影響，而一國(guó)的經(jīng)常賬戶余額與資本和金融賬戶余額均會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)供求產(chǎn)生影響。2014年后三個(gè)季度持續(xù)的資本外流，無疑會(huì)對(duì)人民幣匯率造成向下壓力。事實(shí)上，在2014年11月下旬至2015年3月中旬，人民幣兌美元即期匯率出現(xiàn)了較大幅度貶值，由6.10左右一度貶值6.30附近。這一貶值在很大程度上與資本外流密切相關(guān)，且互為因果。

有學(xué)者認(rèn)為，人民幣匯率并不具備顯著貶值的基礎(chǔ)，因?yàn)?014年中國(guó)的國(guó)際收支依然是雙順差，尤其是四個(gè)季度的經(jīng)常賬戶依然是持續(xù)順差。這個(gè)判斷雖然沒錯(cuò)，但其實(shí)所指的是人民幣有效匯率，而非人民幣兌美元匯率。事實(shí)上，根據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，截至2014年2月，人民幣的名義與實(shí)際有效匯率仍然處于強(qiáng)勁升值的過程中，兩者均不斷創(chuàng)下新高。

造成人民幣兌美元匯率有所貶值、但人民幣有效匯率依然強(qiáng)勁升值的最重要原因，在于目前主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行貨幣政策的分化。目前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)退出量化寬松，并且即將步入加息周期，而歐洲央行與日本央行在2015年均宣布要進(jìn)一步加大量化寬松的力度。這一分化格局造成美元對(duì)歐元與日元的匯率大幅升值。而由于中國(guó)央行刻意維持了人民幣兌美元匯率的大致穩(wěn)定，這就造成人民幣兌歐元與日元匯率大幅升值的格局。換言之，人民幣兌美元匯率的貶值，恰恰是為了緩解人民幣有效匯率的過快升值。

展望2015年，中國(guó)的國(guó)際收支很可能會(huì)重復(fù)2012年的故事，即出現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差與資本和金融賬戶逆差這種“一正一負(fù)”的組合。但與2012年不同的是，今年的資本與金融賬戶逆差很可能大于經(jīng)常賬戶順差，這意味著2015年中國(guó)的外匯儲(chǔ)備余額可能有所下降。這一格局體現(xiàn)在外匯市場(chǎng)上，將會(huì)使得人民幣有效匯率的升值壓力明顯減弱。而如果美元繼續(xù)對(duì)其他主要貨幣強(qiáng)勁升值的話，那么人民幣兌美元市場(chǎng)匯率將會(huì)面臨較大的貶值壓力。

筆者認(rèn)為，2015年中國(guó)央行很可能維持人民幣兌美元匯率穩(wěn)中有貶的格局。一方面，人民幣有效匯率升值過快，已經(jīng)影響到中國(guó)的出口增長(zhǎng) 。在國(guó)內(nèi)消費(fèi)與投資均增長(zhǎng)乏力、通脹率滑向通縮區(qū)間的背景下，通過穩(wěn)定有效匯率來穩(wěn)定出口增速、進(jìn)而實(shí)現(xiàn)保增長(zhǎng)與保就業(yè)目標(biāo)的意義將會(huì)進(jìn)一步凸顯，這意味著中國(guó)央行有動(dòng)機(jī)讓人民幣兌美元走弱； 但另一方面，如果人民幣兌美元貶值過快，這可能會(huì)強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期，從而導(dǎo)致更大規(guī)模的資本外流。 而持續(xù)大規(guī)模資本外流又會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定造成負(fù)面影響。例如，人民幣兌美元過快貶值，可能造成一大批過去幾年大幅舉借美元債務(wù)的中國(guó)企業(yè)面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，中國(guó)央行又有動(dòng)機(jī)避免人民幣兌美元的大幅貶值。

綜上所述，筆者認(rèn)為，2015年人民幣兌美元市場(chǎng)匯率很可能在6.20至6.40的區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)。人民幣有效匯率或許還有一點(diǎn)升值空間，但空間已經(jīng)顯著收窄。這是因?yàn)?，中?guó)面臨的資本流動(dòng)已經(jīng)發(fā)生了趨勢(shì)性的變化。事情正在起變化，而且可能持續(xù)發(fā)生變化。