中國經(jīng)濟增長的步伐將會由2014年的7.4%進一步放緩至2015年的7.2%。

這將是1991年以來的最低增速，但考慮到經(jīng)濟規(guī)模遠超當年，GDP絕對值的增長(按實際值計算)仍將創(chuàng)下歷史新高。

在經(jīng)濟再平衡的過程中，2015年的經(jīng)濟增長格局可能不會有太大變化。積極的驅動因素包括服務業(yè)相對穩(wěn)定的增長，以及全球需求的建設性前景對出口部門的支持(盡管以實際有效匯率(REER)計算的人民幣升值和新興市場相對疲軟的需求將會使2015年的出口增長率限制在6.5%左右)。

拖累經(jīng)濟增長的主要因素主要有房地產(chǎn)投資增速持續(xù)放緩(從2014年12%的同比增長率進一步放緩至2015年大約6%的水平)，和一部分制造業(yè)部門的產(chǎn)能過剩。

綜合來看， 預計消費、投資和凈出口對2015年GDP整體增長的將分別貢獻3.5%、2.9%和0.8%。環(huán)比來看，受國內(nèi)需求持續(xù)低迷的影響，2014年第4季度和2015年第1季度的季調(diào)后GDP環(huán)比年化增長率將分別降至7.0%和6.3%(而2014年第2季度和2014年第3季度的平均增長率為7.9%)，但隨著政策放寬的影響逐漸顯現(xiàn)，2015年第2季度起環(huán)比增速會有所回升。 預計2015年2-4季度的GDP增長率分別為7.1%、8.0%和7.3%(均為季調(diào)后的環(huán)比年化增長率)。如果按同比計算， 2015年的季度增速將分別是7.3%、7.1%、7.1%和7.2%。

宏觀政策方面，12月初舉行的年度經(jīng)濟工作會議將保持“穩(wěn)增長”列為2015年經(jīng)濟政策的首要目標。這意味著政府的政策將集中在預防下行風險，包括宏觀風險和金融風險。從政策制定者的角度來看，2015年的增長底限是7%。預計政府將加大中央政府的財政赤字目標，并混合運用傳統(tǒng)(降息和降準)和非傳統(tǒng)貨幣工具，推動貨幣寬松政策。此外，政府將采取措施穩(wěn)定制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資的下滑趨勢，這兩大投資的放緩一直是拖累經(jīng)濟增長的主要因素。

消費仍然是增長的一個穩(wěn)定要素

消費一直是經(jīng)濟增長的穩(wěn)定來源。社會消費品零售總額(按名義價值計算)今年大部分時間里都保持著相對穩(wěn)定的增速，大約12%的同比增長率。

預計2015年名義零售總額增長將相對穩(wěn)定地保持在11.7%左右(略低于2014年11.9%的預期)?？紤]到2015年CPI通脹率預計將放緩至1.5%(自2014年的2.0%)，這意味著零售總額的實際增長步伐略有加快，而總消費對2015年的經(jīng)濟增長的貢獻將在3.5個百分點左右。

從結構上看，中國經(jīng)濟的逐漸再平衡對于相對穩(wěn)定的消費增長是有支持作用的，盡管固定資產(chǎn)投資和制造業(yè)出現(xiàn)了較為顯著的增長放緩。引人關注的是相較于第二產(chǎn)業(yè)(以制造業(yè)為主)的波動， 第三產(chǎn)業(yè)(主要是服務業(yè))的增長步伐一直相對穩(wěn)定。

服務業(yè)和制造業(yè)之間的再平衡對勞動力市場影響顯著。尤其需要指出的是，服務行業(yè)一般多為勞動密集型產(chǎn)業(yè)，在整體經(jīng)濟逐步放緩的情況下，經(jīng)濟上的這種結構性調(diào)整應該有助于創(chuàng)造就業(yè)機會，有助于勞動力市場的穩(wěn)定。事實上，雖然中國2014年經(jīng)濟增長率(按7.4%同比增長率計算)可能會低于政府7.5%的目標，但1-9月份新創(chuàng)造的就業(yè)機會就達1,082萬，已經(jīng)完成了1,000萬的政府全年就業(yè)目標。因此，今年前三季度，全國人均居民可支配收入的同比實際增長8.2%(名義增長率為10.5%)，跑贏了7.4%(名義8.5%)的GDP實際增長率。相對穩(wěn)定的勞動力市場和居民收入的突出表現(xiàn)，將可能繼續(xù)為2015年消費增長的平穩(wěn)走勢提供有力支持。

固定資產(chǎn)投資繼續(xù)放緩

預計固定資產(chǎn)投資的同比增速將放緩至14.5%左右，(低于2014年15.8%的增長預測)。在制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資和基礎設施投資這三大固定資產(chǎn)投資增長構成要素中，前兩類在2015年的增長可能會繼續(xù)放緩，而政策性扶持有望繼續(xù)為穩(wěn)健的基礎設施投資提供支撐。

2014年，房地產(chǎn)市場增長放緩一直是最大的宏觀拖累因素。展望未來，由于供大于求的局面在短期內(nèi)仍未消除，預計房地產(chǎn)市場調(diào)整將持續(xù)到2015年。房價可能進一步下跌，但應在2015年下半年穩(wěn)定下來。就全國范圍而言，房價從頂?shù)降椎牡A計將在5%-10%之間，但二、三線城市普遍面臨著更大的價格下降。

2014年，制造業(yè)投資增速穩(wěn)步放緩，1-11月同比增長率為13.5%，低于2013年同期的18.5%?？紤]到大量制造業(yè)部門產(chǎn)能過剩的問題仍然沒有得到解決，而最近幾個月工業(yè)利潤再度下降，制造業(yè)投資可能在2015年仍然難見起色，預計2015年同比增長率為11.0%。

出口保持穩(wěn)定的增長步伐

摩根大通全球團隊為2015年勾勒的基準情景是，在發(fā)達經(jīng)濟體的帶動下，全球經(jīng)濟將實現(xiàn)中幅或小幅高于趨勢水平的增長率。如果這一情景成為現(xiàn)實，這將為中國出口行業(yè)提供一個相對有利的環(huán)境。實際上，引人注意的是凈出口對今年GDP增長的貢獻率明顯增長。展望2015年，預計凈出口仍將成為增長的促進因素，有望為GDP增長貢獻0.8個百分點。

同時值得注意的是，在全球范圍內(nèi)，新興市場在2015年有可能會繼續(xù)維持增長乏力的局面，從而在一定程度上制約對中國出口的的需求增長。此外，考慮到近幾個月來大多數(shù)貨幣對美元貶值，而人民幣反而在7-11月間大幅升值了6.8%(以REER計算)。這些因素可能會在未來幾個月內(nèi)拖累中國出口部門的表現(xiàn)，預測2015年的同比出口增長率為6.5%。

財政政策

一年一度的中央經(jīng)濟工作會議決定在2015年繼續(xù)采取“積極”(擴張性)財政政策，這一政策立場自2009年至今一直保持未變。所不同的是，這次增加了一句話：“積極的財政政策要有力度”。

預計2015年的財政赤字將增加至20,000億元(約占GPD的2.9%)， 高于2014年13,500億元的財政赤字目標(占GDP的2.1%)。財政措施將可能集中在三個方面。

第一個方面是預算管理制度改革，特別是地方政府。2014年，政府宣布財政改革指導意見，大多數(shù)財政改革應該在2016年完成(《中國：財政改革邁出第一步》。在已經(jīng)公布的各項措施中，有關地方政府債務管理的新規(guī)則是非常重要的?？偟脑瓌t是，對地方政府開支融資要“開前門”，但同時“關后門”。特別值得一提的是，在新的框架下，地方政府可以發(fā)行地方政府債券，為公共項目提供資金(中央財政將控制金額)，但不能再通過公司或融資平臺實體籌集資金。 2015年將是實施這一改革的重要一年。

第二個方面是稅制改革。亮點是增值稅改革(營業(yè)稅改為增值稅)，這項改革在2012年開始，到現(xiàn)在已經(jīng)涵蓋交通運輸、郵政和電信等部門。預計2015年增值稅改革將進一步擴大，覆蓋整個服務行業(yè)(包括金融服務和房地產(chǎn)服務)。另一方面，政府也將出臺資源稅和環(huán)境稅，而房產(chǎn)稅很有可能已經(jīng)啟動了法律程序(正式推出可能還需要幾年時間)。

第三個領域是公共和私營部門的合作伙伴關系 。2014年5月，國務院宣布，將選擇80個項目鼓勵社會資本參與。2014年12月，財政部又公布了30個公共項目進行PPP試點。從長遠來看，PPP是減少地方政府融資負擔，支持民間投資的一項重要舉措。

總體而言， “擴張性”的財政政策將體現(xiàn)在中央政府財政赤字目標的增加上。然而，積極的財政政策是否真正能夠有力度，還存在著一系列不確定因素，包括地方政府債務的政策寬限期，結構性減稅的幅度，以及PPP實施進展情況。

貨幣政策

從貨幣政策方面來看，中央經(jīng)濟工作會議繼續(xù)使用了“審慎”一詞，但同時增加了“貨幣政策要更加注重松緊適度”的表述。2015年的貨幣政策將進一步轉向寬松，但卻會采取一種有控制的方式，力求在經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定間實現(xiàn)平衡。

預計為應對疲軟的國內(nèi)需求和較低的通脹環(huán)境，貨幣政策將會進一步趨向寬松(集中在2015年上半年)。預測2015年的平均CPI指數(shù)為1.5%，平均PPI指數(shù)為-1.5%。通脹風險并不是一個政策擔憂事項，而低通脹和PPI通縮則將變成更大的擔憂事項。

我們認為至少會再有一次降息(很可能是在2015年第一季度)，和兩次降準，每次各50個基點，很可能分別在2015年第一季度和第二季度。此外，如果監(jiān)管機構將銀行同業(yè)存款納入貸存比計算范圍(這將會增加法定儲備金)，存準率可能會再次下調(diào)100個基點。這些政策舉措很可能將會伴以其他定向寬松措施，其中包括抵押補充貸款(PSL)、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)和公開市場操作。

人民幣仍將保持相對穩(wěn)定

從宏觀角度來看，匯率政策將是2015年中國最復雜的宏觀政策之一?？傮w上，從外部來看，預計2015年中國的經(jīng)常項目盈余將會擴大至GDP的3.6%，人民幣將會在一個較窄的區(qū)間內(nèi)交易。

與此同時，美元升值將是2015年人民幣面臨的一個主要挑戰(zhàn)。如果人民幣對美元升值(從實際有效匯率來看)，將會拖累出口，而出口是目前經(jīng)濟前景中為數(shù)不多的亮點之一。由于經(jīng)常項目盈余擴大和美元逐步升值相輔相成，人民幣在2015年最可能發(fā)生的情況就是保持在區(qū)間內(nèi)波動的狀態(tài)(對美元在6.10到6.30的區(qū)間內(nèi))，并于2015年底保持在6.15不變。

經(jīng)濟改革將會繼續(xù)推進

財政改革在2014年已經(jīng)取得鼓舞人心的進展，包括公布了財政改革計劃、修訂了《預算法》、進一步擴大了增值稅實踐范圍和降低了小微企業(yè)的稅率。財政改革在2015年將會繼續(xù)推進，預計三個優(yōu)先領域將是財政改革、金融改革、國企改革和戶籍改革。此外，較低的通脹環(huán)境為推進資源定價改革(如水、電、天然氣、運輸)提供了一個好機會。正如在過去一樣，改革將會采取漸進的方式，力求最大程度降低每一步的阻力，同時將潛在風險保持在控制范圍內(nèi)。

風險因素

經(jīng)濟改革通常會伴隨著相當大的短期風險，而全球經(jīng)濟環(huán)境的不確定性也將增加中國經(jīng)濟和政策前景的不確定性。除了前述基準情景，我們希望突出強調(diào)2015年面臨的四大風險因素。

第一個風險因素是房地產(chǎn)市場的演變。在2014年全年，房地產(chǎn)市場已經(jīng)看到房價、住房交易及新開工面積下跌，同時房地產(chǎn)投資繼續(xù)放緩。估測顯示，房地產(chǎn)投資放緩(從2013年增長20%降至2014年增長11-12%)將會拖累GDP增長約1個百分點(包括對相關行業(yè)的影響)，并可能在2015年進一步拖累GDP增長0.6個百分點(假設房地產(chǎn)投資增長將在2015年進一步下滑6%左右)。

預計政府在2015年將會繼續(xù)放寬房地產(chǎn)政策，力求放慢調(diào)整過程?？赡懿扇〉姆桨赴ń档偷盅嘿J款利率(由于降息)、稅收優(yōu)惠和降低二套房抵押貸款預付款要求(目前最低為60%)。由于供應過剩，房地產(chǎn)市場很可能會繼續(xù)調(diào)整，但是勢頭可能會有緩和，而由于政策變化，房價在2015年下半年可能會企穩(wěn)。

第二個風險因素是全球油價沖擊。全球油價在2014年下半年暴跌，這為中國的通脹動態(tài)帶來下行壓力，但卻有助于擴大貿(mào)易順差。全球油價持續(xù)下跌在總體上有利于中國，但是油價動態(tài)的巨大不確定性是2015年中國面臨的一個重要風險因素。

第三個風險因素是人民幣政策。中國人民銀行已經(jīng)重申人民幣匯率已接近均衡，美元/人民幣在未來將會保持雙向波動狀態(tài)。但是，美元的持續(xù)升值意味著，如果人民幣對美元依舊保持穩(wěn)定，人民幣實際有效匯率將會大幅升值。這將會增加國內(nèi)制造商的壓力，而由于生產(chǎn)成本上升和全球需求疲軟，國內(nèi)制造商的相對競爭力已經(jīng)惡化。

在這種背景下，中國人民銀行可能會推進匯率體制改革，將美元/人民幣的雙邊匯率轉變?yōu)橘Q(mào)易加權貨幣籃子(如實際有效匯率)。這種轉變將意味著人民幣對美元將會適度貶值，但從實際有效匯率來看卻會溫和升值。

第四個風險因素是金融風險。金融失衡已經(jīng)大幅度上升。2014年，政府做出了一些鼓舞人心的進展，其中包括出臺了地方政府融資新規(guī)和收緊了影子銀行活動規(guī)則。但是，經(jīng)濟體內(nèi)的債務水平還在繼續(xù)增長。預計，截至2014年9月的社會債務總額將會增長至GDP的220%(而在2013年底為GDP的208%)。此外，剛性兌付情況繼續(xù)存在，由此對債券市場和影子銀行活動的風險定價提出了疑問。

金融系統(tǒng)的風險盡管高企，可在未來幾年內(nèi)不大可能會演變成全面危機。但是，政策制定者和投資者的自滿可能會錯位。迄今為止，政府已經(jīng)嘗試在抑制新風險增長和容忍現(xiàn)有債務展期方面實現(xiàn)微妙的平衡。這是一項充滿挑戰(zhàn)的任務。尤其是當短期增長擔憂增長時，這可能會觸發(fā)以犧牲長期金融穩(wěn)定為代價的政策立場變化。